南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道点赢通
受消费者支出、出口、政府支出等因素推动，美国三季度经济以两年来的最快速度扩张，表现意外超预期。
据央视新闻报道，美国商务部23日公布的首次预估数据显示，今年第三季度美国国内生产总值环比按年率计算增长4.3%。美国出口和消费支出有所增长，但投资和进口均出现下降。
与此同时，第三季度个人消费支出（PCE）物价指数上涨2.8%，高于第二季度的2.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，三季度核心PCE物价指数为2.9%，高于第二季度的2.6%。
在美国相对火热的经济数据背后，消费者信心却持续颓靡。由于物价高企以及加征关税政策的影响，美国消费者对经济的信心继续受到冲击。美国研究机构世界大型企业研究会23日发布的初步调查数据显示，美国12月消费者信心指数跌至89.1，为连续五个月下滑，低于11月修正后的92.9，为今年4月以来最低水平。
经济数据的“热”和消费者的“冷”形成了鲜明对比，“冰火两重天”的数据背后有何玄机？
火热数据背后的微妙信号
在美国经济表现超预期背后，一系列微妙信号需要关注。
中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者表示，美国第三季度GDP超预期增长，一定程度上反映了美国当前经济在特定因素支撑下展现出韧性，但这种增长态势背后仍有内在矛盾。从驱动力看，个人消费支出（增长3.5%）与出口韧性构成了主要支撑，但仍有几点需要注意。
首先，消费支出的相对坚挺与消费者信心指数连续5个月下滑形成背离，暗示消费的坚挺或与居民提前应对未来不确定性有关，特别是耐用品采购的前置行为可能造成未来需求的透支。
其次，出口虽显韧性点赢通，但在全球贸易政策不确定性加剧、供应链碎片化及美国关税政策或引发贸易伙伴反制的背景下，未来出口前景存疑，或难以构成稳定引擎。
最后，通胀黏性依然突出。美国第三季度核心PCE物价指数录得2.9%，仍显黏性，价格的上行压力仍在侵蚀实际购买力。整体而言，美国经济表现超出预期，但这份成绩单的“成色”仍显不足，未来还需持续观察。
美国经济内部的分化现象也愈演愈烈。在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，2025年中以来美国经济再现“K型经济”特征。它具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的“剪刀差”不断扩大等。
根据美联储2025年二季度《消费者财务状况调查》（SCF）数据，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产。而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产或总资产，消费高度依赖工资性收入或政府转移支付。这意味着，美股牛市形成的财富效应绝大多数都被高收入群体捕获，可自然地转化为其奢侈品、高端旅游、私人航空与豪宅购置等高弹性消费的强劲动能。
难以弥合的“K型鸿沟”
作为美国经济最大引擎，消费者支出约占经济活动70%，第三季度消费支出年化增速达到3.5%，高于第二季度的2.5%。但火热的消费背后是难以弥合的“K型鸿沟”，AI热潮、通胀等因素进一步加剧了分化。
赵伟分析称，美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动。经济增长、企业盈利和美股的良好表现，与就业机会的萎缩、收入增长的停滞、财务安全感的下降，并行不悖。若缺乏根本性改革，“K型鸿沟”或难以收敛，最终可能演变为威胁美国社会凝聚力与长期增长潜力的社会冲突。
短期看，美国的“K型经济”特征是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾。基于收入与财富分配的结构性视角，赵伟认为“无就业”是“K型经济”形成的原因。而“无就业”本身又是经济晚周期、美联储降息周期、特朗普移民和关税政策、美股结构性牛市等多重因素的果。
例如，美国家庭的金融资产尤其是股票和共同基金的分配极为不均衡，近年来美股牛市的受益者主要集中在收入前20%人群，虽然该群体的工资收入增速也在下降，但下降速度更平缓，更重要的是广义资产性收入的增加。美联储降息周期与AI结构性牛市的共振，并未带来普惠性财富增长，而是通过资产价格渠道，系统性地将经济复苏红利向顶层集中。当总量工具无法弥合阶层裂痕，而产业趋势又天然偏向资本与技术时，财富分配的马太效应便是一个自然的结果。
以低工资为特征的群体最先感受到经济放缓的“寒意”，最后感受到经济复苏的“暖意”。在经济复苏阶段，他们在就业复苏和工资涨幅上明显滞后；在经济放缓至衰退阶段，就业放缓、工资跌幅更显著。赵伟表示，2025年，美国经济已运行至晚周期，这对收入和财富分配不利。
无就业增长与“K型经济”是经济复苏初期常见的一种经济现象。而2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例。赵伟预计，2026年美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征或难显著改观，因为劳动力市场或将维持“弱平衡”，但AI资本开支仍将扩张，美股的财富效应仍将支持高端消费。
长期来看，赵伟认为，美国经济的“K型”特征不只是一个周期现象，而是趋势性的。经济衰退期间的资产价格下跌只能短暂地“消灭”财富，而低收入群体很可能永久性失业。
警惕滞胀风险
整体而言，美国三季度经济数据超预期，但未来或趋弱，叠加通胀高企，这意味着美联储短期内再次降息的可能性不大。
董忠云预计，美国经济或正逐步向温和放缓态势调整：其一，美国消费的持续性仍需观察。美国2025年12月消费者信心指数录得52.9%，较11月上行，但与10月的53.6%相比仍然下行。从8月开始，美国消费者信心指数的总体下降，一方面或由于生活成本上升因素导致，另一方面，可能与特朗普关税政策不确定性引发的悲观预期相关；其二，美国就业持续走弱。11月美国失业率升至4.6%，虽然这份数据在经历了政府停摆的背景下，总体质量可靠性存疑，但从年初以来的趋势看，美国就业走弱、实际工资增速下降的总体趋势依然存在。
需要警惕的是，滞胀风险警报仍未解除。董忠云认为，美国仍然存在着不小的滞胀或类滞胀风险，即增长动能减弱、通胀顽固高于目标、就业市场疲软三者并存的局面：其一，美国的通胀年初以来虽然总体下行，但仍明显高于美联储2%的长期通胀目标；其二，美国的就业率年初以来整体下行趋势相对明显，指向美国经济的内在动能相对脆弱，经济增长的持续性面临考验。总体而言，美国面临增长放缓与通胀黏性并存的风险格局，未来仍需持续关注其通胀与就业市场的边际演变。
阿波罗全球管理公司首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Sløk）也警告称，美国陷入滞胀的风险真实存在，滞胀仍是明年美联储面临的最大风险之一。随着新的一年到来，美国经济增长面临下行风险，而消费者价格则存在上行压力。
具体来看，AI企业可能会开始削减在相关技术上的支出，或者它们此前投入的数百亿美元未能带来投资者所期待的回报。与此同时，通胀具有很强的黏性，并且在未来六个月内存在重新上行的风险。在这种情况下，美联储需要考虑是否还能降息。
从经济数据看，董忠云认为，美联储短期继续降息的必要性相对有限，但政策路径并非完全锁定。
美国第三季度增长超预期，表明经济尚未出现需紧急托底的衰退迹象，而核心PCE物价指数高于2%的目标，制约了美联储的宽松意愿。但从中长期视角来看，美国从2025年年初至年末，通胀的总体下行和就业市场的持续放缓仍然是基本事实。也就是说，三季度这份相对“良好”的经济数据，确实使得美联储短期降息的必要性出现下降，但并不意味着已完全破坏美联储2026年降息周期延续的预期。董忠云预计，后续若出现以下信号，仍将促使美联储短期内开启降息：一是就业市场明显恶化，如失业率大幅攀升至5%以上；二是通胀明显回落，如核心PCE物价指数下降至接近2%；三是美国金融市场出现重大动荡，如信贷市场急剧收紧或流动性危机。
总体而言，董忠云对记者分析称，从当前时点来看，美联储短期降息的必要性出现下降，中长期降息的必要性仍然存在，2026年1月和3月的FOMC会议将成为重要观察时点，后续政策调整或高度依赖通胀、就业等核心数据的边际变化。
（编辑：李莹亮）点赢通
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